劉慧峰|東海期貨黑色金屬研究員

核心觀點

?.從三輪刺激政策的效果來看，主要呈現以下特點：一是政策出臺之后一段時間汽車、家電銷量都會呈現脈沖式上漲，政策結束之后，銷量則會出現明顯回落，之后變回歸常態。二是，從中長期來看，消費刺激政策呈現邊際效用遞減規律。另外，每一輪地產竣工高峰之后都伴隨著家電銷售的回升。

?.2018年以來，受金融去杠桿以及外部環境雙重影響，國內經濟面臨較大下行壓力，且從4-5月份經濟數據來看，二季度經濟有進一步走弱的跡象。消費本身在居民收入增速下滑，高房價擠出消費以及前期刺激政策透支需求的影響下也出現持續下滑，在此背景下，出臺新一輪的消費刺激政策具有一定的必要性。

?.2019年以來的新一輪消費刺激政策疊加后期房地產竣工的好轉，將會對汽車、家電消費形成一定的提振作用。但考慮到目前汽車、家電保有量已經處于高位，且居民可支配收入增速低位徘徊，預計本輪消費刺激政策的效果將低于12年和15年的效果。在消費刺激政策的帶動下，2020年上半年汽車、家電消費或有望恢復至5%左右的增速水平附近。

?.從鋼材市場角度講，目前冷卷庫存已經處于低位，一旦在消費刺激政策的帶動下，汽車、家電消費有所好轉，則可能會使得產業鏈情況有所好轉，具體修復路徑為冷熱卷價差的修復之后帶動熱卷利潤的修復。因此，期貨方面，今年4季度到明年上半年或存在做多熱軋卷板的機會，具體介入時機需視冷熱卷價差修復情況確定。

?.風險因素：消費刺激政策與環保限產力度低于預期，原料端價格大幅下挫

2019年6月6日，國家發改委等三部委聯合發布了《推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案（2019-2020）》，內容涉及汽車、家電，消費電子產品的刺激政策，標志著新一輪的消費刺激已經開始。我們知道，去年以來，國內消費增速持續走低，2019年前5個月社會消費品零售總額同比增速僅為8.1%，為2002年以來新低，那么新一輪的消費刺激政策效果如何，對鋼材市場又有哪些影響，本文將對此進行簡要分析。

1.近年來消費刺激政策及其效果回顧

2008年金融危機之后，國內共出臺了3輪消費刺激政策，時間分別在2008年10月，2012年4月和2015年9月。2008年底的消費刺激政策中，汽車刺激政策主要包括車輛購置稅減免、財政補貼和汽車下鄉三個部分，家電刺激政策主要包括家電下鄉，以舊換新和節能惠民政策三個部分。2012年的汽車消費刺激政策主要包括節能補貼，舊車補貼，新能源汽車規劃3部分；家電刺激政策主要為節能家電推廣政策，同時09年以來的家電下鄉政策繼續延續。2015年4季度的政策則主要是車輛購置稅減免以及加強對新能源汽車扶持等政策。

從三輪刺激政策的效果來看，主要呈現以下特點：一是政策出臺之后一段時間汽車、家電銷量都會呈現脈沖式上漲，政策結束之后，銷量則會出現明顯回落，之后變回歸常態。以汽車為例，2006-2008年國內乘用車銷售平均增速在21%左右，2009年和2010年的同比增速則分別達到56%和37%，2011年后隨著政策的逐步消退，乘用車銷量回落至8%左右的水平。2012年和2015年的刺激政策也分別使乘用車銷量回升到13%-15%的水平。二是，考慮到08年底的刺激政策為政府大規模經濟刺激政策中的一部分，且當時汽車、家電保有量處于低位，故其對需求的拉動力度遠超過12年和15年的刺激政策，也就是說從中長期來看，消費刺激政策呈現邊際效用遞減規律。另外，每一輪地產竣工高峰之后都伴隨著家電銷售的回升，09年，12-13年和16年皆符合該規律。

2.本輪消費刺激政策出臺的背景

2018年以來，受金融去杠桿以及外部環境雙重影響，國內經濟面臨較大下行壓力，2019年一季度GDP同比增速為6.4%，較2018年全年回落0.2個百分點，且為2009年以來新低，同時，從4-5月份經濟數據來看，二季度經濟有進一步走弱的跡象。就消費本身來講，在居民收入增速下滑，高房價擠出消費以及前期刺激政策透支需求的影響下，消費增速出現持續下滑，汽車產銷增速連續11個月為負值，超過前兩輪下行周期的低點，家電消費增速也持續低位徘徊。目前，消費對經濟增長的貢獻率已經超過60%，在此背景下，出臺新一輪的消費刺激政策具有一定的必要性。

從圖表5中可以看到，自2018年9月開始，國家刺激消費政策的力度開始加大，19年初開始政策逐步進入落地階段。1月北京率先出臺了家電補貼政策，最高補貼金額800元，隨后蘇寧和國美相繼推出了家電“以舊換新”和節能家電補貼政策。汽車方面，4月海南宣布安排購車補貼資金7000萬元用于新能源汽車補貼，隨后上汽集團宣布出資30億元支持上海國三及以下排放車輛以舊換新。5月廣西宣布實施汽車下鄉政策，并設置3.1億元獎勵資金，6月初，廣州和深圳宣布放寬汽車限購，至2020年末兩地將分別增加汽車牌照10萬張和8萬張。預計全國其他地區以及相關企業后續仍將會出臺更多具體的汽車、家電消費刺激政策。

3.本輪消費刺激政策的效果分析

對于本輪刺激政策的效果，我們認為未來會對汽車家電消費形成提振，但政策的刺激效果可能會低于12年和15年的兩輪刺激政策的效果，主要基于以下邏輯：

本輪刺激政策中要求嚴禁各地出臺新的新購政策，已經出臺的應逐步由限制購買向引導使用轉變，對新能源汽車不得實施限行、限購。截止2018年，國內共9個地區實施了汽車限購政策，分別為北京、上海、廣州、天津、杭州、深圳、貴陽、石家莊、海南。根據公開數據，這些地區2018年投放的小汽車指標約為71.2萬輛左右，占2018年全國乘用車消費量的3%，按照目前已公布的廣深汽車牌照增加比例計算（約50%），該政策將帶來1.5%左右的乘用車消費增量。另外，目前僅北京一個地區對新能源汽車實施限購，政策放開預計對市場影響有限。

另一方面，本次文件中提到，2020年底前，大氣污染防治重點區域公共用車中新能源汽車或清潔能源汽車的使用比例將達到80%。根據相關數據，重點區域汽車銷量約占全國汽車銷量的70%左右，以公交客運和出租車客運保有量203.59萬輛（2015年數據）計算，將會帶來110萬輛左右的更新需求，約為2018年汽車總銷量的4%。同時，今年7月1日起15個省市將開始執行國六排放標準這也會帶來一部分更新需求。

家電方面，我們認為，刺激政策疊加房地產竣工交付高潮，將會對未來的需求形成提振。2017-2018年，房地產企業由于受到信用緊縮的影響，房地產企業采取了加快前端開工和期房銷售，同時延緩施工的策略以回籠資金，導致從開工到施工和竣工的周期明顯加長，房地產竣工面積持續負增長。從歷史數據中我們可以看到，期房銷售領先房地產竣工面積約3年左右，加之去年三季度以來房企資金情況有所好轉，所以今年下半年可能會迎來竣工交付的高峰，而地產竣工又領先家電銷售8個月到一年左右，因此，在雙重利好的提振下，今年4季度到明年上半年家電需求有望出現好轉。

盡管本輪刺激政策將會帶來一定程度的消費好轉，但預計政策的刺激效果將會低于12年和15年。一方面，當前汽車、家電保有量較前幾輪刺激政策期間已經有明顯提升，2018年國內汽車保有量已經達到2.4億輛，較2008年增長近3倍，家電保有量也處于相對較高水平，故新增需求的釋放空間相對有限。另一方面，我們看到15年-18年，國內人均消費支出增速快速回落至5.9%，此后雖有所回升，但19年一季度再度回落至6.1%，這主要是由于高房價的擠出效應以及可支配收入增速低位徘徊兩方面因素所致，若經濟繼續下行，居民收入增速繼續低位徘徊，則更新性需求的回升空間也將受到一定抑制。

4.本輪消費刺激政策對鋼材市場有何影響

與汽車、家電等耐用品消費最為相關的主要是冷軋卷板及其上游的熱軋卷板，2018年以來，受到汽車、家電消費低迷影響，冷軋價格持續下行，導致冷熱卷價差持續收窄，今年冷熱價差最低收窄至230元/噸，接近2016年低點，之后有所回升，目前價差為350元/噸，仍不能覆蓋其加工成本。這導致鋼廠近幾個月一直減少冷卷的產量，并將更多的熱卷以商品卷的形式投放到市場，進一步加大了熱卷的供應量，從而導致了熱卷的下跌。

目前，冷軋周度產量自4月底以來已經連續7周下降，且其庫存（鋼廠+社會）已經處于歷史低位，一旦在消費刺激政策的帶動下，汽車、家電消費有所好轉，則可能會使得產業鏈情況有所好轉，具體修復路徑為汽車、家電消費好轉，行業去庫存，上游冷軋需求好轉，帶動熱軋需求的恢復。

另一方面，冷軋卷板價格已經處于虧損狀態，熱卷利潤也已經回落至100元/噸附近，這使得熱卷供需壓力短期仍較大，若后期熱卷利潤繼續收窄甚至變為虧損，則可能會引發鋼廠集中性的停產檢修，從Mysteel公布的數據來看，6月份減產檢修的鋼廠數量明顯多于5月；且今年面臨建國70周年大慶，若三、四季度華北地區環保限產，則可能會對板材市場情緒形成進一步提振。故從鋼材市場角度來說，四季度到明年上半年或可關注冷熱卷價差修復以及板材利潤修復的機會。

5.結論與投資建議

綜合以上分析，2019年以來的新一輪消費刺激政策疊加后期房地產竣工的好轉，將會對汽車、家電消費形成一定的提振作用。但考慮到目前汽車、家電保有量已經處于高位，且居民可支配收入增速低位徘徊，預計本輪消費刺激政策的效果將低于12年和15年的效果。在消費刺激政策的帶動下，2020年上半年汽車、家電消費或有望恢復至5%左右的增速水平附近。

從鋼材市場角度講，目前冷卷庫存已經處于低位，一旦在消費刺激政策的帶動下，汽車、家電消費有所好轉，則可能會使得產業鏈情況有所好轉，具體修復路徑為冷熱卷價差的修復之后帶動熱卷利潤的修復。因此，期貨方面，今年4季度到明年上半年或存在做多熱軋卷板的機會，具體介入時機需視冷熱卷價差修復情況確定。